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来源：军临天下

本期引言

雷神公司（以下简称雷神）是美国最主要的国防承包商和工业公司之一。年，雷神公司营业收入为亿美元，雇佣正式员工67,余人。在全球开展防务业务。公司近年收入及利润整体较为稳健，尤其是其国际业务近年来一直维持快速发展的势头。未来，随着国际市场需求的不断增长以及现有项目的逐步成熟，公司收入及利润有望持续增长。

我们认为，雷神公司股价表现持续强势的主要原因包括高股息率、业绩稳定、拓展海外市场以及军工股估值水平的提升。此外军工股作为全球经济风险的避风港抗周期特性凸显，在IS威胁/朝鲜半岛问题/中国战略性增强国防实力等背景下，美国-17，-18财年军费预算止跌回升等也是重要原因。年金融危机低点以来，雷神公司股价持续上涨，涨幅达%。但也应注意到，雷神公司过度依赖防务业务与导弹细分市场也导致了公司发展陷入短期瓶颈，在主要军工巨头中的表现并不突出。

通过观察雷神的发展历程和治理结构，我们认为军工集团的兼并整合、资产证券化以及民营资本参与军企改革会是重要投资主线。此外，美国军民完美融合的经验，让我们看到了未来中国在军民融合领域将大有可为。预计未来中国军工股的投资将从以资产注入为主转向基本面为主。中航飞机、中直股份、航发动力、中航光电等持续稳健增长且空间较大的基本面品种仍具有长期投资价值。

如有疑问欢迎交流。如果您对我们的栏目有特别的期望或者要求，欢迎提出意见和建议。

风险因素：军费开支增速显著下降；军民融合政策支持低于预期；国企改革、院所改制进度慢于预期；产品研发进度不达预期等。

防务巨头，上帝之光

防务巨头，超级承包商

雷神公司（RaytheonCompany）是美国最主要的国防承包商和工业公司之一，总部位于马萨诸塞州沃尔瑟姆，其拳头产品为导弹、导弹防御系统和雷达，是世界上 的制导导弹生产商。年，雷神公司营业收入为亿美元，雇佣正式员工67,余人。在全球开展防务业务。在美国强企业中排名第位，世界强企业中排名第位。Ray来自法语，为“光束”之意；theon来自希腊语，“来自上帝”的意思。Raytheon公司由此得名，即“上帝投下的光束”。

年，世界百强防务企业的防务收入总额实现增长，从而结束了已持续5年的下滑颓势。根据《防务新闻》编撰的世界年度百强防务企业排行榜，这些企业年的防务收入总额达到亿美元，比年增加了3.6%。世界百强防务企业的业务高度集中于巨型企业。前25强防务企业的防务收入占当年百强收入总额的74%，其中前10强占比高达25%，这两个比率与年完全相同。雷神公司在全球防务企业中的地位非常稳固，常年位居全球防务企业前十名。但相较于其他巨头，雷神公司高度依赖防务收入，是全球防务企业前十强中对防务收入依赖度 的一家。

在美国本土，雷神公司常年位居美国联邦政府十大承包商之列。为美国国防部、中央情报局、美国武装部队、联邦航空局、国家海洋和大气管理局、国土安全部、国家航空航天局等客户提供武器装备、通信系统与维护、咨询、培训等服务。

多部门运作，全球展业

雷神公司目前分为五个部门进行运作：即综合防御系统部；智能，信息和服务部；导弹系统部；空间和机载系统部以及网络安全技术部。

1）IDS部门主要提供的产品和服务包括：空中和导弹防御系统，陆基和海基雷达解决方案，命令、控制、通信、计算机、网络和智能解决方案，海军作战和船舶电子系统。

2）IIS部门主要提供的产品和服务包括：情报、监视、侦察、导航解决方案，网络安全、分析、培训、物流、任务支持解决方案，工程、自动化和维持解决方案，空中交通管理系统。

3）MS部门主要提供的产品和服务包括：武器系统的开发与支持，弹药、近战武器系统、定向能量效应器和战斗传感器解决方案。“爱国者”导弹，“战斧”巡航导弹和“响尾蛇”空对空导弹均为该部门的代表产品。

4）SAS部门主要提供的产品和服务包括：民用和军用电光/红外传感器，监事和消防控制应用的机载雷达，激光、精确制导系统，信号智能系统，处理器，电子战系统，通信系统和空间限定系统。F-15鹰式战斗机使用的APG-63和APG-70雷达，F-22猛禽战斗机使用的AN/APG77雷达（与诺斯洛普?格鲁曼公司合作发展），B-2隐形轰炸机使用的APQ-雷达，MPQ-64“哨兵”雷达等均为该部门的代表产品。

5）Forcepoint部门主要提供的产品和服务包括：旨在防止网络威胁、高级恶意软件攻击、信息泄露、法律责任和生产力损失的信息技术安全产品和相关服务。

雷神公司现设有七家子公司，分别为总部位于马萨诸塞州Tewksbury的雷神防卫系统公司；总部位于德克萨斯州Garland的雷神情报和资讯系统公司；总部位于亚利桑那州Tucson的雷神导弹系统公司；总部位于德克萨斯州McKinney的网络中央系统公司；总部位于堪萨斯州Wichita的雷神飞机公司；总部位于维吉尼亚州Reston的雷神技术服务公司和总部位于加利福尼亚州EISegundo的雷神太空暨航天系统公司。

雷神公司的业务主要围绕美国政府的防务订单展开，同时承接全球的防务订单，在全球80多个国家开展防务业务。其主要客户除美国外，还包括北美的加拿大、欧洲、中东和亚太地区国家。并在英国、澳大利亚等国设立了分部。

雷神发展史

草创家电公司的转型之路

雷神公司的前身于年在马萨诸塞州的坎布里奇成立，当时称为“美国器械公司”，两名前塔夫茨大学的室友Laurencek.Marshall和VannevarBush（二人后就读于MIT），和科学家Charlesg.Smith共同组建。公司初期主要做冰箱生意，但在制冷技术上未能取得突破，继而转向电子管业务。其生产的Raytheon牌电子管，取得巨大成功。

年公正式更名为“雷神制造公司”。年，雷神公司与美国电子交换机制造商Q.R.S.公司合并。年，通过收购acme-delta公司，生产变压器、电力设备和电子汽车配件，实现了多元化。在20世纪30年代，它已经成长为世界上 的真空管制造公司之一。

二战中的磁控管供应商

在第二次世界大战中，英国的物理学家发明了磁控管，这是一种特殊的微波产生电子管，能显著提高雷达探测敌机的能力。随后，美国政府要求美国公司完善并批量生产用于地面、机载和舰载雷达系统的磁控管。

在麻省理工学院辐射实验室的支持下，雷神公司在二战中获得批量生产用于雷达装置和雷达系统的磁控管。年战争结束时，雷神公司负责制造了美军大约80%的磁控管。

在战争期间，雷声公司还率先生产舰载雷达系统，特别是潜艇探测系统。制造了用于美国海军舰艇的SG微波水面搜索雷达。在太平洋的主要战役中，SG微波水面搜索雷达提供了至关重要的军事情报，并帮助盟军消除了大西洋战役中的德军潜艇威胁。

至战争结束时，雷神公司在所有获得美军军事生产合同的美国公司中排名第71位，初步在美国政府承包商中谋得一席之地。并于年发明了商用微波炉。

战后风雷，步入导弹市场

年，公司通过收购扩大了其电子产品的能力。年，雷神公司开始制造导弹。年，它的Lark导弹成为 个安装制导系统和连续波雷达，能够拦截移动的物体，并在飞行中摧毁目标的武器。雷神公司随后获得导弹领域军事合同。研制开发了包括AIM-7“麻雀”空空导弹和霍克对空导弹等拳头产品，这些导弹系统在 和之后的区域战争中经受住了美军的考验，成为了美军和世界多国空空导弹和地空导弹系统的基础。雷神公司在之后的几十年中逐步发展为美军导弹的主要供应商。

年，雷神公司收购了海洋电子公司ApelcoAppliedelectronics，这大大增加了其在商业航海和无线电设备上的实力。同年，“雷神制造公司”正式更名为雷神公司。之后，雷神公司还收购了英国电子公司A.C.Cossor。

年的登月行动中，雷神公司发挥了关键作用。雷声公司负责制造了在阿波罗11号上的制导计算机。它的微波管将无线电和电视信号传送到地球，使数百万人见证了人类登月这一历史性时刻。阿波罗制导计算机亦获得了当时最可靠的数字计算机的声誉。

除导弹和电子通讯业务外，雷神还在家电和出版领域谋求扩张。年，雷神通过收购冰箱和空调制造商Amana制冷公司，成为重要的家电厂商。并利用Amana制冷公司的分销渠道，并成为微波炉的主要制造商。年，公司以收购华盛顿希思出版社（D.C.HeathandCompany）的方式进军教育出版业务，销售由物理科学研究委员会编写的有影响力的物理教材。

80年代至今，激流浩荡，强干弱枝

年，雷神收购比奇飞机公司（BeechAircraftCorporation），该公司曾为美国海空军 的教练机供货商。年，雷神公司通过收购英国航空航天公司（现BAE系统公司）的商务机业务（CorporatejetsInc.），扩大了其飞机业务。这两个实体在年合并成为雷神公司飞机公司，主攻公务机和私人飞机业务。但未能获得进一步发展。

海湾战争期间，雷神旗下的爱国者导弹声名鹊起，旗下产品“爱国者导弹”成功拦截了伊拉克向以色列和沙特阿拉伯发射的“飞毛腿导弹”，成为 种成功拦截弹道导弹的防空系统。“战斧”巡航导弹也在此役中首次亮相。这两种导弹日后成为了美军的标志性武器。雷神公司在海外防务市场的份额迅速增加。

但随着冷战的结束，美国本土防务订货量开始减少。美国军工行业的并购大潮开始。雷神公司在90年代逐渐剥离其非防务业务，相继出售了Amana制冷和地震仪服务有限公司，退出了个人快速运输（PRT）业务，并于年 季度出售了其飞机制造业务。与此同时，相继收购了E系统公司、休斯飞机公司和德州仪器军工分部。公司成功在20世纪90年代的美国军工并购大潮中生存下来，并成长为防务巨头，且在导弹与电子信息通信两个细分市场上具有稳固的寡头地位。

20世纪以来，又先后收购了Sarcos、BBN技术、AppliedSignalTechnology等公司，继续扩大其在电子信息领域的优势。

雷神公司市场表现分析

美国军工股整体表现

美国依靠军事实力称霸全球，霸主地位不允许任何其他国家的挑战，因此美国必须依靠大量的军费投入保持其 战略优势地位。同时，美国军费开支也不能无节制扩张，需要受到财政资金的制约。长期来看，美国军费开支保持增长态势，并且和国际局势的变化高度相关。

年，东西方冷战开始后，美国又逐渐增加军费支出。由于年的柏林危机，年美国军费比上年上涨了44.4%；之后的年虽然仅上涨了4.4%，但是随着 的爆发及美军卷入 ，美国军费又开始了大幅度增加。-年间，美国军费上涨幅度依次为71.7%、95.6%和14.6%。朝鲜停战协定签订后，美国开始削减军费开支，连续三年军费负增长。在整个20世纪50年代，美国军费占GDP的比重基本保持在10%以上。

20世纪60-70年代，由于美苏争霸及越南战争的影响，美国军费占GDP的比重前期保持在7-10%之间。后期由于力不从心，实行战略收缩，撤出越南后，军费占GDP的比重降至5%左右。20世纪80年代，里根政府上台后，开始对苏采取强硬政策，以逼迫苏联进行军备竞赛来拖垮苏联的经济。因而，开始大幅度增加军费开支。从-年间，连续5年保持两位数的军费增长，直到年，始终保持军费正增长态势。

在80年代，虽然美国军费连年增长，但是其占GDP的比重维持在4-6%之间；而苏联为了保持甚至超过美国军费总额，其军费占GDP的比重不得不长年保持在15-23%左右，以致经济不堪重负，终于将苏联经济拖垮，引发了一系列的社会经济问题，导致苏联最终解体。

冷战时期的军备竞赛刺激了军工产业持续扩张。冷战时期， 军工武器不断涌现，高性能、高产出成为考核军工产品的 要素，成本成为次要因素，因此各国长期保持高额的国防预算，支撑了庞大的军工市场，军工产业以专业化的方式快速发展，军品贸易在全球经贸中占有重要地位。此时，军工企业被大型财团控制，企业规模开始急剧扩张。

冷战结束，苏联解体后，老布什政府和克林顿政府时期，基本以发展经济为主，因而军费基本呈削减趋势。美国军工企业开始大规模的收购兼并浪潮：马丁玛丽埃塔公司先后收购GE宇航公司和洛克希德公司，并共同组成洛克希德马丁公司，之后洛克希德马丁公司又收购了通用动力的军用飞机分部和劳拉国防公司，而此前劳拉公司已经收购了LTV的导弹分部、IBM系统公司和尤尼西斯国防公司；波音公司先后收购了罗克韦尔国防公司和麦道公司；雷神公司先后收购了E系统公司、休斯飞机公司和德州仪器军工分部；诺思罗普先后收购了格鲁曼公司、西屋国防电子公司，组成了当前的诺斯罗普格鲁曼公司。

在这一过程中，大部分兼业企业退出或者出售其军工业务，大型专业化军工公司则在国防部主导下实现重组，美国军工行业的市场集中度快速提升。五大军工巨头的格局由此形成。

军工产业的集中度快速提升，有利于集中研发力量和技术资源，避免项目的重复建设，在节约生产成本的同时能够大幅提升美国军工产品的国际竞争力，这也直接推动美国军工产品的大规模出口。与这一历史背景相对应，即使在美国国防部军费开支大幅收缩的背景下，美国前五大军工集团仍然依靠兼并收购在这段时期实现了收入规模的快速增长。

年，美国国防部否决了洛克希德马丁和诺斯普格鲁曼的合并，主要原因担心上游过度集中导致自身议价能力下降，标志着美国军工大规模收购兼并过程暂时告一段落。直至“9.11”事件发生以后，小布什政府领导的美国为了实行先发制人的反恐战争，在阿富汗战争和伊拉克战争期间，军费又开始大幅度上涨，其中有四年军费保持两位数以上增长。小布什政府时期美国国防预算连年增长，导致美国财政赤字加大，继续保持增长面临较大压力。年，奥巴马政府上台以后，开始着手从伊拉克撤军，美国面临的国际局势趋于稳定。

年末美国财政控制法案获得美国政府和议会通过，依照该法案，之后十年美国将降低国防预算合计亿美金。这就意味着如果该法案得到有效实施，美国军工行业的增长空间将受到限制。

和其他投资品种类似，影响美国军工股股价的主要因素是投资者预期的变化，主要包括以下几个方面：（1）盈利及盈利质量；（2）现金流及现金流质量；（3）收购兼并活动；（4）管理效率的变化；（5）产业发展方向；（6）国防预算。

在这些因素中，对国防预算的预期是影响美国军工股股价变动最重要的因素。从下图我们可以发现美国军工股指数和国防预算之间有很强的相关性，并且股价变化 于国防预算的变化，说明投资者根据国际局势的变化已经预期到未来国防预算的变化。

除了考虑国防预算在内的上述考虑因素外，一些特殊信息和其他因素也会对军工股股价造成重要影响：

（1）政治事件。如年9﹒11事件后，投资者预期军费开支的上升，军工表现大幅超越标普。

（2）战争检验。通过战争能够检验出某项装备性能的优劣，进而影响投资者对相关生产企业的信心，如雷神的爱国者导弹在以色列和伊朗之间的战争中大显神威，这一信息直接推动雷神公司股价大幅上扬。

（3）对冲经济的因素。由于国防项目主要受政府主导，而政府通常会在经济衰退期加大国防投入，从而起到对冲经济衰退的作用。

从经验来看，由于军工行业受信贷、消费和其他一般宏观因素的影响较小，并且政府一般在经济衰退期增加军费开支来进行对冲，所以往往在经济衰退期军工股具有一定的防御功能。在美国最近的三次经济衰退中，军工股的表现均要好于标普。

（4）国防部订单。能否获得国防部订单能决定军工企业未来的发展前景，比如麦道公司在和波音公司的竞标中失败，从而直接导致其被收购，因此国防订单对军工股有非常重要的影响。

雷神公司市场表现：板块凤尾

长期以来，五大军工巨头表现总体优于标普指数，冷战后各巨头均经历过一定时间的调整，并随着年和年美国两次大规模对外用兵迎来两次发展契机。近五年，五大军工巨头迎来爆发期，涨幅远超标普。从年金融危机以来的低点至今，雷神公司股价上涨幅度为%，显著超过标普指数的%；尤其是年3月以来，公司股价强势运行，上涨幅度为%，远超同期标普指数的%。

但也应当看到，雷神公司在五大军工巨头中，是表现相对较弱的一家，年之前，其股价走势相对标普的优势与其他军工巨头相比较小。在近五年军工业的爆发式增长中，雷神的股价走势与其他四家军工巨头的差距有进一步拉大的趋势。

原因分析

高股息率、业绩稳定、海外市场拓展及估值提升

雷神公司股价持续上涨的主要原因包括分红率的持续提升、年以来业绩呈稳定态势、公司海外业务增长迅速与公司估值提升。此外军工股作为全球经济风险的避风港，抗周期特性凸显，在IS威胁/朝鲜半岛问题/中国战略性增强国防实力等背景下美国-17财年军费预算止跌回升等因素也是重要原因。

高股息率。我们认为，在股价持续上涨的背景下，雷神公司季度派息规模持续增长导致股息率维持较高水平，获得以共同基金为代表的美国长期投资者的青睐。

业绩稳定增长。雷神近年来营业收入保持稳定，净利润稳步增长，从年的16.72亿美元增至年的22.11亿美元，年均复合增长率3.1%。目前雷神的年营业利润在20亿美元左右浮动，年营业利润率保持在9%左右，为公司在美国军费步入增长周期后谋求进一步发展提供了稳定的支撑。

海外业务增长迅速。雷神公司近十年来不断提升其海外业务占比，目前美国本土业务对公司营收的贡献已经下降至70%以下。在美国年开启军费缩减进程的大背景下，海外业务，尤其是中东、北非热点地区业务占比的的迅速提升，为雷神公司对冲美国军费下降风险，保持公司营收与产能提供了有力的支撑。

估值提升。从军工板块的特性来看，由于军工股的基本面主要取决于军费投入，而军费投入的规模一方面与一国的经济增长/财政收入相关，另一方面更与全球的政治环境和该国所处的地缘政治格局变化相关。而在全球经济整体不景气的背景下，政治格局发生变化，不稳定因素明显增多，例如近期ISIS的威胁、朝鲜半岛局势恶化、南海问题紧张等，军工股作为全球经济风险的避风港，抗周期特性凸显，估值获得提升。

此外，为应对ISIS威胁/朝鲜半岛问题/中国战略性增强国防实力等，美国-17财年军费预算达到亿美元，止跌回升，这也成为驱动包括雷神在内的美国军工股表现强势的重要原因。

过度专业化、主营业务增长停滞

雷神公司股价表现落后于其他军工巨头，逐渐脱离美国军工股 梯队的原因主要包括雷神公司业务过度专业化与主营业务停滞。在这种背景下，主营业务进入瓶颈期直接导致了公司整体业务发展的停滞，影响了市场预期。

过度专业化。雷神公司高度依赖防务业务即其中的导弹业务，这种局面导致雷神公司应对国防部订单削减风险的能力下降。

一方面，雷神公司高度依赖防务业务，而未能有效开拓民用市场。较之其他四家军工巨头，雷神公司的业绩对防务业务的依赖程度 ，且由于其专业领域的特殊性，其在防务业务中积累的经验与产能难以向民用市场转化。

另一方面，雷神承包的美军订单高度集中于导弹与制导炸弹领域，而无力在整机、军舰等大额订单业务中与其他巨头抗衡。美军主要现役导弹型号已定型多年，而现役导弹的现代化改装与新型导弹的研发则屡屡出现困境。如已经服役20余年的先进中程空对空导弹（AMRAAM），在雷神公司负责对其制导系统进行更新时，由于在开发过程中遭遇困难，导致项目延期，继而导致美国国防部削减了AMRAAM导弹的采购。类似情况的发生使得雷神公司在艰难维持既有型号导弹业务的情况下，难以及时获得新产品产生的利润。

主营业务停滞。雷神的五大主营业务板块近年来出现了停滞乃至萎缩现象。导弹系统、空间和机载系统业务规模增长缓慢，综合防御系统业务初现颓势，而网络中心系统与技术服务业务则出现了断崖式的下跌。

而雷神在手订单中，除空间和机载系统订单规模有显著提升外，其他业务在手订单规模陷入停滞状态，无法为公司提供可观的营收增长预期。公司在手订单规模虽然仍处在上升通道，但拓展业务的瓶颈期仍未能突破。

未来预测——市场形势良好，股价有望持续上升

美国军费增多助力军工企业发展。受ISIS及朝鲜局势紧张等地缘政治因素影响，美国军费终止近年的连年下降首次回升。据彭博社和CNN报道，特朗普宣布年新增国防预算亿美元，同比增长9.8%。增加后总预算达亿美元。

美军导弹型号使用惯性明显。目前美军对导弹的升级需求主要集中在对既有型号的现代化改装，新型号研发需求不明显。雷声公司在美军导弹武库中积累的巨大优势短期内没有被其他公司打破的希望，雷神公司有充足的机会整合研发能力，突破研发瓶颈，保持细分市场内的 优势。

雷神海外展业契合全球热点地区局势。近5年来，中东、北非等热点地区热战不断，对导弹与导弹防御系统的需求持续提升。雷神公司在热点地区的业务规模扩大有益于保持其在研发瓶颈期的营收规模，并实现稳中求进。

对比过去五年，公司股价表现良好，涨幅明显高于标普。对比标普指数和雷神公司股价的涨幅，可以发现近5年雷神公司的股价涨幅均明显高于标普指数涨幅。这说明近几年雷神公司的股价走势优于市场平均水平，发展势态良好，而且股价在未来很有可能进一步上升。

对比美国其他主要军工企业股价，雷神股价走势较为平稳，上升趋势明显。通过对比可以发现，近年来美国军工股表现强势，其中年由于全球股市处于牛市，多数企业股价涨幅均创新高，雷神股价亦增长58%。其余时段皆保持15%左右的涨幅。

中国启示——军民融合，做大做强

年，军工混改有望取得质的变化。年十八届三中全会，赋予了混合所有制经济前所未有的重要地位，为本轮混改提供了一个高的起点。年9月，发改委召开混改专题会，7家央企入选首批混合所有制改革试点，军工集团中的中国核建、中国船舶位列其中，第二批混改名单已经上报，第三批也有望于近期出炉，科研院所改制驶入快车道。我们认为，未来5-10年，中国军工股随着资产注入的逐步完成，军工集团下属的平台型公司将逐步成为代表某一子行业的大市值企业，投资也将从以资产注入为主转向基本面为主，未来波动将趋于平稳，逐步成为抗周期品种（Beta1，更注重Alpha）。同时，随着军工行业基本面的持续改善，中航飞机、中直股份、航发动力、中航光电等标的具有中长期投资价值。

启示一：兼并整合，做大做强

美国经验——政府主导下的产业整合模式

90年以后，冷战结束后军事订货量减少，因此从年开始，美国政府正式展开军工产业重组，鼓励企业兼并。年，美国军工企业之间的大规模兼并开始兴起。直到年，美国国防部否决了洛克希德马丁和诺斯普格鲁曼的合并，主要原因担心上游过度集中导致自身议价能力下降，标志着美国军工大规模收购兼并过程暂时告一段落。在此轮产业整合过程中，美国政府起到了重要作用，采取了如下措施：

一是财政政策的扶植，主要指军事定货的方向倾斜以及补贴的发放。原来在冷战体制下，军品采购“预算蛋糕”做得非常大，许多大大小小的防务承包商们都能从比较固定的军事订货合同中获取丰厚的利润。冷战结束后，美国的国防预算连年削减，国防部开始有选择地将军品采购合同交给自己青睐的企业，通过资金的流向鼓励军工企业相互兼并。与此同时五角大楼还为购并后的企业提供各种直接和间接补贴，并且这种补贴更多来源于美国白宫对出口军品限制的放松和白宫领导人“武器贸易外交”的大力推行。

二是放松反垄断政策。从年1月国防工业界抗议联邦贸易委员会阻止联合技术系统有限公司收购奥林公司军械部的决定开始，克林顿政府便趁机扩大了五角大楼在评述企业购并方面的发言权，反托拉斯部门对国防工业界的并购也采取了更宽容的态度，从此之后，国防工业界的合并和收购便没有碰到大的阻力。

在这两项措施下，美国大型防务企业通过该次购并浪潮进一步做大，五角大楼企图通过兼并来增强防务企业国际竞争力的目的在某种程度上达到了，这也可以从美国冷战后军品出口额的连续增长中看出。

中国启示：资产证券化率提升

未来3-5年，中国国有军工集团下属的主要军工上市公司可能也将经历兼并收购的过程，尚未上市的潜在企业类/经营性研究所类优质资产将有望通过资产注入为主、IPO为辅的方式实现证券化。随着年两会后国企改革各项政策持续推进，中航工业集团的资本运作将继续深入。中航工业集团作为军工央企重点单位之一，落实国家混改及国改战略，可能进一步扩大员工持股和股权激励范围，集团公司及旗下相关上市公司有望受益。后续若实施员工持股等激励举措，有望提高经营效率和盈利水平，长期有助于公司良性发展。其中集团旗下的中航光电于今年3月完成股权激励计划，以28.19元/股价格向人授予限制性股票.72万股，有效期5年。中直股份作为中航工业集团直升机板块 上市平台，军用直升机整机业务及部分科研业务相关资产有望注入中直股份，进一步提升公司业务竞争力以及增厚公司业绩。

同时，随着国企改革的不断深化，资产证券化的政策持续出台，为军工资产上市铺平了道路。资产证券化有利于上市公司完善和优化产业结构，提升盈利能力，以及增强整体竞争实力。通过将未上市的优质资产整合进入上市公司平台内，增加上市公司资产利润总量。下表说明资产证券化使下述企业业绩实现了增长，各公司发放的红利随之增长。分红作为股票实质价值的最基本体现，使投资者对未来股票走向持乐观态度。

上市公司实施现金分红后，投资者取得了现金红利，公司净资产和每股净资产相应减少，在短期内对公司股价产生一定的影响。但从中长期角度，股票的价格最终仍取决于公司的运营状况，特别是公司的持续盈利能力，随着利润率的提升，投资者更倾向于对股票长期持有。

启示二：军民融合，富民强兵

美国经验——“军民融合”是强大国防的必由之路

美国在20世纪50年代就对军事技术的商业化高度重视，通过军事技术的商业化，催生了民用航天、半导体和卫星通讯等新兴产业。

冷战结束后，世界主要军事大国，包括美国在内，都削减了军费开支，国际军工市场出现萎缩的态势。在这种情形下，美国一方面要保证对于技术研究与开发的投资，使美国继续在电子技术、生物技术、制造和工艺技术、先进材料技术、软件技术等关键技术领域里保持优势；另一方面，美国要通过“军转民”将相对过剩的军工生产能力消化掉，同时保留军工生产的核心能力； ，美国希望通过“民转军”引进先进的生产技术，降低军品的生产成本。

基于以上因素，90年代克林顿政府在《国防转轨战略》中提出“建立既满足军事需求，又满足商业需求的国家技术与工业基础”的军民融合政策，后来美国又出台了一系列的法规、政策和配套措施，重点鼓励军民高新技术两用产业的发展。受这一政策牵引，美国的大型军工企业都加强了对军民两高新技术产业的发展。

据统计，在以美国为首的世界工业发达国家的军事技术中，85%采用的都是军民两用技术，纯军事技术仅占15%。从美国大型军工企业来看，虽然不同企业防务收入占总收入的比重相差悬殊，但主营业务大多都集中在电子信息、系统集成、通信、卫星、导航、安防等军民两用高新技术产业领域，这些公司都尽力利用这些高新技术在军民两大应用领域获得 化收益。

军工企业在民用领域获得了一系列成功，其资本和技术获得有效扩张。如波音公司在C-军用运输机基础上发展出波音飞机，在竞争C-5军用运输机项目失败后，波音公司直接将技术用于波音的发展。雷神公司主要产品“警惕之鹰”机场保护系统既可用于战时机场的保护，也可用于平时机场的安检、反恐等方面。GE在航空发动机、燃气轮机和大型发电机等领域均保持全球 的位置。

中国启示——军民融合领域大有可为

军转民

从实施主体的角度看，军转民作为我国实施军民融合的一种基本形态，其内涵是围绕军工企业优势技术与产品向社会大众领域转移转化。“军转民”能够有效地提升国防体系内企业的社会竞争力，并拓展企业的生存空间和可持续发展能力。目前，在大量民营企业参与军工产业链配套的同时，我国国有军工体系内的企业也越来越多地受到国家政策的大力支持。

基于以上因素，近年来，大批技术突破、成熟并显示出在先进制造与工艺装备、电子信息技术、新材料、新能源、节能环保等民商用领域的应用前景。从军工技术领域看，航空航天、电子装备、船舶装备工业企业形成的大量技术成果可以向民商用领域转移和转化。我国多种新型材料中有80%是在航天技术研发项目牵引下研制完成的，并已有近项空间技术成果获得转化并应用于国民经济各部门。

在这一转化的过程中，大飞机是我国军民融合实践的典范，其中众多国有军工企业在其中实现了军事工业成果民用化，并逐步形成了大量处于项目孵化阶段、产业化发展阶段的中小型企业，共同营造了具有数百亿规模的技术应用和产业转化市场。

年11月2日，耗时达7年之久的我国首架国产大型飞机C中程干线客机终于正式下线，并于年5月5日在浦东国际机场成功首飞。一般将起飞总重量超过吨的运输用飞机称为大型飞机。目前，全球范围内具备大飞机制造技术的国家与地区仅有美国、俄罗斯及欧洲。大型飞机制造业是事关我国经济与国防安全的战略性产业，且产业带动作用很强，一直以来受到我国政府的高度重视。与以往发展大飞机的思路不同，C转变了过去完全自主研制或国际合作的方式，采取了“中国设计、系统集成、全球招标、逐步国产”的发展思路。这个发展思路和高铁的发展思路有相似性，并且其正确性在ARJ21的研制过程中已经获得验证，ARJ21飞机的总体设计和机体生产以我国为主进行，发动机和机载设备则面向国际招标选购，通过引进成熟设备，有效降低了项目失败的风险。此后，C将要接受CAAC和FAA的审核并领取适航证，并预计在年实现量产。大飞机事业承载了几代人的梦想，受到党和领导人的全力支持。作为大国战略的一部分，我们认为中国大飞机事业有望成为继高铁之后的又一伟大创举，国家对大飞机产业将持续保持高投入态势。国产大飞机C项目具有巨大的市场空间，随着项目的推进和国产化水平的提高，大飞机产业链上研究公司和设备配套公司将从中受益，包括中航飞机、航发动力、中航机电、洪都航空和博云新材等。

总体而言，围绕这些领域包括航天科技、航天科工、电子科技和中航工业在内的大型军工集团正处于大批优势技术成果积淀溢出的峰值期，对社会投资的需求比较旺盛，抓住这一不可多得的机遇，参与技术成果转移、转化和产业化发展，将可能为社会资本带来巨大收益。军事高科技在支撑国防武器装备生产的同时，服务于国家经济的建设，推动国防科技成果向民用领域转化和渗透是一种被国际证明的实践经验。

民参军

我们认为，除了大量新式装备急需量产形成“成本倒逼”以外，新军事变革也给“民参军”带来了机遇。随着世界新军事变革的发展，战争形态正悄然发生变化，陆海空天电一体化作战将逐步取代传统机械化战争，这使得国防工业的范围不断突破传统边界。在某些领域，军事工业和民用工业的界限趋于模糊。传统围绕军工集团的武器装备科研生产体系正在发生变化，转而向民用工业和民用科技领域延伸。在美军信息化建设中，民用技术转为军用就扮演了重要角色。将经济社会领域发展成熟的优质民用技术应用于武器装备科研生产，直接为提高部队战斗力水平服务，既是世界各主要大国的通行做法，也是我军武器装备建设实施跨越式发展的必由之路。

我国“民参军”政策方向已经明确，制度框架初步形成。近年来，国家相关主管部门对军民资本进入军工行业的态度持续放松，政策从“允许”到“鼓励”再到“推动、引导”，民营资本入股军工企业以及民营企业获得军品资质的门槛持续降低。当前，我国“民参军”领域已初步形成了涵盖顶层法规、实施办法以及承制目录“三位一体”的制度框架，为鼓励、支持和引导民口企业参与国防建设提供了政策法规依据。

全军武器采购网上线，民企参与途径进一步打通。年1月4日上午，全军武器装备采购信息网正式上线运行。全军武器装备采购信息网是全军武器装备采购需求信息的权威发布平台，是军工企事业单位、优势民营企业产品和技术信息的渠道，是引导“民参军”的重要服务窗口。全军武器采购网上线，对推动军民融合深度发展构建全新的信息平台，对于破除装备采购信息壁垒、不断提高装备采购质量效益具有重要意义。

民营经济快速发展，技术实力已具备。从民企的实力角度分析，目前我国已有超过8万多家高新技术民企，产值超亿元的有1多家，并且部分企业在新材料、电子、信息等众多领域技术水平和研发能力均达到或超过了军工标准，而目前能够参与装备科研生产的尚不足1%。因此我们判断，随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，这一方面有助于降低装备采购成本，提升军工产业盈利水平，另一方面也有助于倒逼国有企业提升自身竞争力，促进行业良性发展。

启示三：股权多元，民营巨头

美国经验——产权从私有向公众化方向发展

美国是当今世界 超级大国，其军费开支规模巨大。美国依靠军事实力称霸全球，霸主地位不允许任何其他国家的挑战，因此美国必须依靠大量的军费投入保持其 战略优势地位。同时，美国军费开支也不能无节制扩张，需要受到财政资金的制约。长期来看，美国军费开支保持增长态势，并且和国际局势的变化高度相关。

受益于美国高昂的军费开支，美国军工企业也得以快速发展。美国军工股中包括了像洛克希德马丁、波音、诺思罗普格鲁曼、雷神、通用动力、联合技术等大名鼎鼎的公司，这些军工“大鳄”的经典产品被全球所有军事爱好者津津乐道。

20世纪80年代，美国机构投资者快速发展，美国军工企业的股权开始分散。经过几十年的发展和收购兼并，目前基本已成为由机构投资者持股的公开上市公司。这些大众化公司由董事会聘请的职业经理人经营。

中国启示——民参军改革的空间巨大

民营资本参与军工体系改革空间巨大。截至目前，已经有多家军工集团下属上市公司通过股权激励、管理层参与定向增发等方式实现员工激励改革。其中，中航工业旗下的中航光电公司已出台 期限制性股权激励计划，总数.5万股，价格28.19元/股，覆盖公司中高级管理层、核心业务人员及子公司高级管理人员等人。

我们测算，主要民参军公司军品业务的潜在市值空间接近万亿，长期来看，A股市场有望出现-0亿元市值的大型民营军工企业。年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过亿元，若民营企业承担其中1/3的份额，考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来5-10年有望持续增长，若给予40倍PE估值，则对应民参军企业军品业务的总市值（年）达到亿元。若以10年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔。

启示四：行业抗周期属性凸显，投资注重基本面

美国经验——行业抗周期，获价值投资者青睐

美国军工行业主要公司抗周期性明显。美国主要军工企业相比标普和道琼斯工业指数的Beta值平均约为0.8，尤其是军品占收入比例超过80%的雷神、洛马和诺格公司，Beta值小于0.7；民品收入占比分别约为60%和80%的波音和联合技术公司的Beta略高于1。相比而言，航发动力、中航飞机的军品收入占比80%，中直股份军品占比达到90%以上。因此，美国军工行业主要公司将为A股重要军工标的提供参考。

在高分红驱动下，美国军工股走势整体表现出色。年金融危机的低点以来，美国主要军工股整体显著跑赢标普指数，经营业绩稳健的背景下持续高分红是驱动其表现出色的关键原因。

中国启示——未来波动性为辅，成长性为主，基本面持续向好

我们认为，未来5-10年，中国军工股随着资产注入的逐步完成，各项改革也有望基本完成，军工集团下属的平台型公司将逐步成为代表某一子行业的大市值企业，投资也将从以资产注入为主转向基本面为主，长期来看，股价波动将趋于平稳，逐步成为抗周期品种（Beta1，更注重Alpha）。中航飞机、中直股份、航发动力、中航光电等持续稳健增长且空间较大的基本面品种仍具有较好的长期投资价值。

高波动的原因分析

军工板块高弹性的主要原因是“高PE”与“大故事”，深层次的原因则是市场对于军工板块各项改革的预期（包括定价机制改革、资产注入、军民融合等）、板块长期的巨大空间（国家战略驱动下的军费长期增长），以及低透明度（多数数据因国家机密难以获得、竞争格局不透明、市场空间难以测算等）。

未来判断

中短期看，军工板块弹性减弱但仍较强；长期看军工板块弹性将可能显著弱化（Beta下降），逐步转向“价值”投资（更注重Alpha）。

a)从年底至今，虽然发动机集团成立、北斗高景气、军队体制编制改革、军民融合政策等陆续兑现，且重大资产重组配套融资上限可达1:1的政策削弱了军工板块的弹性，但未来1-3年，考虑到当前军工集团资产证券化率仍较低，事业单位改制仍在推进，定价机制改革有望逐步展开，民参军大潮将至，预计军工弹性相比其他板块仍较强；

b)未来3-5年，随着资产注入的逐步完成，以及各项改革逐步落地，军工板块的市值将可能大幅增加，且随着资产注入的完成和新型号的量产各主要公司的业绩有望逐步兑现，届时板块投资逻辑将转向基本面，而军工板块属于抗周期品种，因此弹性逐步弱化；

c)未来5-10年后，中国军工股随资产注入的逐步完成，各项改革也有望基本完成，预计军工集团下属的平台型公司将逐步成为代表某一子行业的大市值企业，投资也将从以资产注入为主转向基本面为主，长期来看，股价波动将趋于平稳，逐步成为抗周期品种；此外随着盈利能力的改善和关联交易的逐步消除，军工企业的股息率也有望提升，价值投资属性进一步增强。

基本面持续向好

地缘政治环境紧张，积极外交政策和海洋强国战略不断深化，多重因素相互作用驱动军工行业基本面持续向好。随着我国经济实力和国际地位显著提升，海外利益逐年增加，尤其是在周边局势不稳定的局面下，现任领导层十八大后所执行的“积极应对”的外交策略也在不断加码。如此局势下，年中国国防预算增加7%，约亿元，虽然略低于预期，但考虑到我国经济处于转型期、宏观经济增速放缓的情况，7%的增长与我国经济发展状况仍属匹配，也有利于彰显我国维护区域稳定的外交理念。预期未来5-10年内，我国军费有望继续保持稳健增长。

我国大陆国防投入占GDP和财政开支的比例仍较低，未来仍有较大的提升空间。年我国大陆军费预算占GDP的比例仅为1.28%，仍显著低于美、俄等世界军事强国以及印度、越南、巴西等发展中国家的水平，考虑到国际形势的变化以及我国在国际上话语权的提高，军费预算未来的提升空间较大。

预计军费开支用于装备支出的比例将上升，武器装备采购投入有望维持10%-15%增长。我们判断，在“军队反腐无禁区”以及军队体制改革的背景下，用于武器装备采购和训练维护的投入将逐步提升，军费的使用结构有望进一步改善。在军费总投入规模维持现有增长率的基础上，装备采购的投入将有望获得接近10%-15%的较快增长。

我们认为，随着军费增长与军费使用结构优化效应相叠加，军工行业中长期基本面将持续向好，并逐步回归“价值”投资。

对标国外军工巨头，重点整机公司中长期市值测算

在军工行业基本面向好的背景下，军工行业投资应着眼长远，聚焦价值。中长期投资应选择增速更高或潜在空间更大的子领域，对此，我们认为可以遵循如下两条思路：一是考虑当前各军兵种转型带来武器装备建设的需求；二是考虑为应对未来战争形式演变而引发的武器装备发展需求。重点







































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